Nobelova cena za ekonomii 2026: Proč Hall a Woodford vysvětlují současnou světovou ekonomiku

Nobelova cena za ekonomii za rok 2026 byla udělena Robertu E. Hallovi a Michaelu Woodfordovi „za mikroekonomické základy makroekonomické stabilizace“. Ocenění přichází v pravý čas: boom investic do umělé inteligence posiluje hospodářský růst a kurzy akcií, zatímco konflikt na Blízkém východě zdražuje energii a zatěžuje ekonomiku.

Co se skrývá za prací těchto dvou ekonomů a proč má tak velký význam pro současnou ekonomickou situaci?

Očekávání určují spotřebu, poptávku, inflaci a úrokové sazby

Hall ukázal, že domácnosti nepřizpůsobují svou spotřebu mechanicky aktuálním příjmům. Rozhodující jsou očekávané celoživotní příjmy, majetek a odhad, zda je šok trvalý, či dočasný. Dočasný reálný pokles příjmů, způsobený například nárůstem cen energií, lze zmírnit snížením míry úspor. Trvalý pokles naopak spíše vede k přizpůsobení spotřeby.

Woodford začlenil tvorbu očekávání do standardního modelu, který dnes používají ekonomové po celém světě: do neokeynesiánského modelu. Zde je třeba zdůraznit dvě klíčové rovnice.

První částí je rovnice poptávky: Hospodářský růst, přesněji řečeno produkční mezera, závisí na očekávaném budoucím hospodářském růstu a na rozdílu mezi očekávanou reálnou úrokovou sazbou a přirozenou reálnou úrokovou sazbou.

Reálná úroková sazba je úroková sazba očištěná o inflaci. Přirozená reálná úroková sazba je naproti tomu teoretická rovnovážná úroková sazba, při které ekonomika stabilně roste. Je-li reálná základní úroková sazba vyšší než přirozená reálná úroková sazba, působí měnová politika restriktivně: vysoké úrokové sazby tlumí hospodářský růst. Je-li reálná základní úroková sazba nižší, stimuluje měnová politika poptávku: nízké úrokové sazby podporují růst.

Druhou částí je inflační rovnice: Aktuální inflace je ovlivňována očekávanou budoucí inflací a hospodářským růstem, přesněji řečeno mezerou ve výrobě. Inflační očekávání přitom nelze jednoduše zaměňovat s inflačními prognózami. Podniky zohledňují očekávaný nárůst nákladů při stanovování svých prodejních cen. Podobně je tomu i u zaměstnanců: pokud rostou nájmy a ceny energií, rostou i mzdové požadavky.

Odvázání inflačních očekávání může z dočasného šoku v cenách energií učinit trvalý inflační proces. Pokud všichni účastníci hospodářského procesu trvale očekávají vyšší inflaci, bude inflace skutečně vyšší. Je to podobné jako na fotbalovém stadionu: když všichni diváci vstávají, aby měli lepší výhled, nakonec tím nic nezískají. V ekonomickém kontextu však došlo ke zvýšení cenové hladiny.

2026: Boom poptávky naráží na šok na straně nabídky

A tím se dostáváme k současné situaci: Světová ekonomika bude v roce 2026 ovlivněna dvěma protichůdnými šoky. Boom v oblasti umělé inteligence představuje zpočátku pozitivní šok na straně poptávky, který zvyšuje hospodářský růst. Investice do datových center, polovodičů, elektrických sítí a digitální infrastruktury posilují růst, export a výrobu. Zároveň zvyšují poptávku po kapitálu, zisky podniků a kurzy akcií. Vzhledem k tomu, že silnější poptávka způsobuje nedostatky, například u polovodičů, roste také inflační tlak.

Teprve s určitým časovým zpožděním by z toho mohl díky vyššímu nárůstu produktivity vyplynout i pozitivní efekt na straně nabídky. V takovém případě by se zvýšil potenciální průměrný hospodářský růst, tedy růst potenciálu.

Tomu čelí negativní šok v nabídce energie. Konflikt s Íránem způsobil zdražení ropy, plynu a rafinovaných produktů. Spotřebitelům energie tím klesají reálné příjmy, protože rostou jejich náklady. Jelikož ekonomická přidaná hodnota spočívá také na přeměně a využívání energie, dotkne se tento nárůst cen nakonec všech lidí, i když v různé míře.

Mezinárodní měnový fond ve svém říjnovém vydání publikace „World Economic Outlook“ odhaduje nárůst globální inflace ze 4,1 % v loňském roce na 4,7 % v letošním roce. Pro rok 2027 se očekává pokles o 0,6 procentního bodu na 4,1 %. Hodnota pro rok 2027 byla oproti červencové aktualizaci zvýšena z 3,9 % na 4,1 %. Inflacionární šok je tedy větší, než se původně předpokládalo.

Energetický šok snižuje reálné příjmy a výrobní potenciál, zatímco vyšší inflace vyžaduje restriktivnější měnovou politiku. Z tohoto důvodu Mezinárodní měnový fond očekává zpomalení globálního hospodářského růstu z 3,5 % v loňském roce na 3,1 % v letošním roce. Prognózy růstu však byly oproti odhadům z loňského července zvýšeny o 0,1 procentního bodu pro světovou ekonomiku a o 0,4 procentního bodu pro vyspělé ekonomiky. To podtrhuje základní odolnost světové ekonomiky.

Woodfordův model vysvětluje, proč slabší růst nemusí automaticky znamenat snížení úrokových sazeb. Negativní šok na straně nabídky energie snižuje výrobní potenciál. I při slabším skutečném růstu může poptávka v poměru ke snížené nabídce zůstat příliš vysoká. Kombinace vyšší inflace a slabšího růstu je proto typickým znakem negativního šoku na straně nabídky.

Zvýšila se neutrální reálná úroková sazba?

Růst přirozené reálné úrokové sazby má za následek, že daná reálná základní úroková sazba působí méně restriktivně. Právě to se pravděpodobně stalo v tomto roce. Nelze to však s jistotou určit, protože přirozenou reálnou úrokovou sazbu nelze přímo pozorovat, ale lze ji odhadnout pouze nepřímo na základě jejích dopadů.

Vysoká poptávka po kapitálu v důsledku boomu v oblasti umělé inteligence pravděpodobně vedla k nárůstu přirozené reálné úrokové sazby. K tomu se přidávají přetrvávající vysoké státní schodky a velká potřeba kapitálu na infrastrukturu, obranu, ochranu klimatu, přizpůsobení se změně klimatu a ekonomickou bezpečnost.

V důsledku toho se centrální banky ocitly pod tlakem, aby zvýšily základní úrokové sazby, aby měnová politika i nadále měla stejný vliv na ekonomiku. Jinými slovy: nárůst neutrální reálné úrokové sazby automaticky způsobil, že měnová politika se při nezměněných základních úrokových sazbách stala expanzivnější. Centrální banky na to reagovaly mírným zvýšením úrokových sazeb, zatímco trhy započítávaly do cen očekávání vyšších úrokových sazeb.

Hlavním důvodem růstu výnosů a s tím spojených kurzových ztrát u dluhopisů byl v tomto roce skutečně nárůst výnosů dvouletých dluhopisů, které lze použít jako přibližný ukazatel očekávání ohledně úrokových sazeb. Očekávání ohledně úrokových sazeb se mezitím stabilizovala: výnosy dvouletých dluhopisů již dále nerostou. Zároveň dosáhly dlouhodobé výnosy atraktivní úrovně, alespoň pro investory s dlouhým investičním horizontem.

Obecně platí, že nejvhodnější okamžik pro vstup do určité třídy cenných papírů často nastává až po výrazném poklesu cen. To platí jak pro akcie, u nichž je nejvhodnější okamžik pro vstup často v období blízko vrcholu recese, tak pro dluhopisy, které se po výrazném nárůstu výnosů opět stávají atraktivnějšími.

Proč jsou nyní smysluplná mírná zvýšení úrokových sazeb

Evropská centrální banka letos zvýšila základní úrokovou sazbu z 2 % na 2,5 %. Americká centrální banka zvýšila svou základní úrokovou sazbu z 3,75 % na 4 %. Trh počítá u obou centrálních bank do září 2027 ještě s přibližně třemi dalšími zvýšeními základní úrokové sazby.

Mírné a včasné zpřísnění měnové politiky může zabránit tomu, aby šok v cenách energií vyvolal trvalé sekundární efekty prostřednictvím mezd a dlouhodobých inflačních očekávání. Měnová politika však nemůže zabránit přímému přenesení vyšších nákladů na energii do cen, například prostřednictvím vyšších nákladů na dopravu.

Zvýšením úrokových sazeb centrální banky věrohodně signalizují, že chtějí dosáhnout inflačního cíle ve výši 2 %. Tím snižují riziko, že by později musely reagovat mnohem razantněji a masivním zvýšením úrokových sazeb vyvolat recesi.

Poptávka, respektive hospodářský růst, nemusí nutně klesat v důsledku mírného zvyšování úrokových sazeb. Centrální banky ve svých prognózách ve skutečnosti očekávají pokles inflace, nikoli však pokles hospodářského výkonu.

To neznamená, že by centrální banky měly bojovat proti každému nárůstu cen energií. Rozhodující jsou spíše délka trvání šoku, možné sekundární efekty v případě oživení trhu práce, síla celkové poptávky a skutečnost, že inflace již od roku 2021 překračuje cílovou hodnotu 2 %.

Dosud se důvěryhodnost centrálních bank do značné míry zachovala. V USA a v eurozóně vzrostla především krátkodobá inflační kompenzace, zatímco dlouhodobá inflační očekávání se pohybují jen těsně nad dvouprocentním cílem.

Důsledky pro správce aktiv

Woodfordův model poskytuje jasný analytický postup:

• Identifikovat šoky, například boom v oblasti umělé inteligence a energetický šok;
• analyzovat jejich dopad na produkční mezeru, například prostřednictvím investičního boomu a poklesu reálných příjmů;
• určit dopady na přirozenou reálnou úrokovou sazbu, která pravděpodobně vzrostla;
• odvodit reakci centrálních bank v podobě zvýšení úrokových sazeb a fiskální opatření v podobě státních transferů;
• Následně vyhodnotit peněžní toky, diskontní sazby a rizikové prémie. V současné době velmi vysokému růstu zisků čelí diskontní sazby, které vzrostly na opět přiměřenější úroveň. Rizikové prémie jsou naproti tomu i nadále nízké.

Jedním z hlavních ponaučení z udělení Nobelovy ceny za ekonomii v roce 2026 je proto: Pro hospodářský vývoj a finanční trhy nejsou rozhodující pouze aktuální hodnoty klíčových úrokových sazeb, inflace a příjmů. Zásadní je také to, jak domácnosti, podniky a finanční trhy odhadují budoucí vývoj. Patří sem zejména očekávání ohledně toho, jak se budou vyvíjet reálné základní úrokové sazby ve vztahu k neutrální reálné úrokové sazbě.